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文章来源：智通财经
随着流动性提供者日益被流动性接受者取代，公司债券正面临急剧下跌的风险。
摩根大通CEO杰米·戴蒙警告称，当前情况与 2008 年金融危机前的时代有相似之处。他的担忧并非空穴来风，但如果投资者只看信用利差（目前正接近历史低点），是察觉不到这一点的。
戴蒙在公司年度投资者更新会上坦言：“当所有人都在轻松赚钱、表现亮眼时．．．你会觉得自己很傻，但这感觉确实很棒。”他接着说：“然后当我思考所有正在发生的因素时，我会深吸一口气告诉自己：‘小心！’遗憾的是，我们在2005、2006和2007年确实目睹过几乎相同的情况——水涨船高，人人都在大笔盈利。我看到有些人正在做蠢事。他们只是为了创造净利息收入而在做愚蠢的事。”
信用利差处于历史低位
然而，在下行风险加剧之际，利差水平已经几乎没有进一步上涨的空间。银行和经纪商曾是公司债市场最大的“报价者”，但他们已显著缩减了足迹；与此同时，“接价者”（price takers）——最显著的是交易所交易基金（ETF）——的规模正在迅速增长。目前，ETF 持有的公司债券规模比美国银行多出约 25%（即 2500 亿美元）。
事实上，自 2024 年以来，在约 16 万亿美元的流通规模中，ETF 是唯一一个持仓占比上升的主要板块。其他可能提供流动性或寻求在价格下跌后机会性买入的板块——如银行、养老基金和海外投资者——都减少了市场参与度。
银行近乎“逃离”公司债市场发生在金融危机之后。这归因于限制自营交易活动的《沃尔克规则》，以及要求银行持有更多高质量流动性资产（HQLA）的强化流动性监管，同时持有公司债的资产负债表成本也上升了。
尽管公司债总流通量增长了 70%，但经纪商/交易商持有的公司债规模已从全球金融危机期间的 3000 多亿美元大幅降至目前的 700 亿到 800 亿美元之间。
经纪自营商持有的企业债务数量正在减少
十年前，交易商和经纪商持有的公司债规模约为日均交易量的六倍，而今天仅勉强等同于日均交易量。ETF 持有的 1.25 万亿美元规模已达到交易商持仓量的约 25 倍。
此外，一级交易商的公司债库存——即证券回购与逆回购之间的净头寸——最近已降至接近零的水平。
为什么现在这成了一个问题？这种流动性错配出现的同时，债券基金很可能一直在增加对公司债的敞口（即便其相对于总量的敞口略有下降）。近年来美债发行量的激增压低了综合指数的回报率，这促使基金购买更多高收益的公司债以提振业绩。
基差交易的兴起留下了蛛丝马迹。基金在公司债上的额外敞口使其久期相对于综合指数过低。为了解决这个问题，他们买入债券期货；而对冲基金乐于卖出期货，榨取期货与现货债券之间的基差，以获取“无风险”利润（其实并非无风险）。
债券基金对公司债敞口的增加也暗示在其对公司债回报率的敏感性上升中，尽管自 2022 年以来此类债券在综合指数中的权重基本保持不变。
利差虽然紧缩，但并不缺乏可能引发公司债抛售的催化剂。
以规模 1.8 万亿美元的私人信贷市场为例。作为一个众所周知的透明度极低的风险领域，有迹象表明，在今年的软件股抛售潮后，该行业的问题正在酝酿。商业发展公司（BDC）占据了私人信贷市场约 20% 的份额，其最大的单一敞口是科技行业，且绝大多数是软件公司。
此类公司曾被视为极具吸引力的债务人，因为它们拥有高利润率，并在细分领域具有垄断或寡头潜力。但随着近期编程智能体功能的提升，新公司的进入壁垒降低，SaaS 业务可能被商品化，这让上述观点动摇。
Blue Owl Capital可能就是那只“煤矿里的金丝雀”。该公司停止了一只基金的赎回，只有在认为市场条件有利于处置资产时，资金才会返还。
与债券 ETF 一样，此问题的核心是另一种流动性错配。涉事基金向散户投资者销售，提供季度赎回，但大多数私人信贷由机构投资者持有，且资金锁定期长达四到六年（贷款的平均到期时间）。
不需要成为金融预言家就能预见这会导致问题。但这并未阻止私人信贷 ETF 的萌芽式增长，其总市值在短短两年内从接近零增长到 15 亿至 20 亿美元之间。
私人信贷市场的任何混乱很快都会通过银行贷款这一载体波及上市信贷市场。自 2024 年以来，美国银行对非银行金融机构的债权大幅增加。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至 2025 年 7 月，在 1.4 万亿美元（约合 2000 亿美元）的此类未偿贷款中，约 14% 是贷给 BDC 的。
上市信贷利差也正遭遇来自 AI 基础设施巨额投入带来的压力。由于单只股票波动率的上升，它们还面临着残酷的觉醒。公司的股权类似于对公司偿债能力的永续看涨期权。
在模拟信用风险时，投资者和交易员通常使用指数股票波动率作为输入项。但如果指数相关性（目前相当低）上升，那么指数波动率可能会跳升得更高，并更能反映单股波动率的上升。
个股波动率正在上升
因此，不难想象戴蒙所说的信用市场“恶化”的情景：这会引发超配基金以及其他希望避免惨重损失的持有者争相离场。
由于几乎没有“报价者”来稳定跌势，一场抛售可能会演变成一场崩盘。美联储在 2020 年曾以前所未有的姿态愿意购买高收益公司债；未来它可能不得不再次出手。
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责任编辑：朱赫楠
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