粤有钱挖掘内在价值完善上市公司市值管理机制

　　谢玲玲

　　近年来，我国资本市场改革步伐加快。新“国九条”以及“9.24新政”等资本市场政策接连出台，标志着我国资本市场已迈入从增量扩张向存量优化转型的高质量发展新阶段。根据中国证监会强本强基的指导思想，上市公司要依法做好市值管理，积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具，不断提高上市公司质量、提升投资价值，从而推进资本市场高质量发展。

　　国际经验表明，增强上市公司内在价值、提升市值管理成效的核心方法论在于实现投资资本回报率（ROIC）的最大化与加权平均资本成本（WACC）的最小化。其中，ROIC反映上市公司资金使用效率。从中美对比看，美国上市公司的资金配置偏重并购、研发，以此持续强化技术积累与科技实力。我国上市公司在并购与研发上的资金投入不足，2023年分别仅约为美国上市公司的四分之一与二分之一，导致近年来我国上市公司尤其是新质生产力企业的ROIC持续下滑。

　　WACC则反映上市公司的融资成本。从实践看，我国上市公司存在明显的股权融资偏好，统筹考虑股债最优结构的企业较少，普遍未能实现最优资本结构。

　　为适应资本市场新趋势与新要求，制度建设层面亟待推出更具系统性、前瞻性的创新设计，为上市公司市值管理提供更为坚实的支撑。

　　第一，推动各项资源要素聚焦新质生产力，提升资金使用效率，促进投资回报增长。

　　一是提升对并购失败的容忍度，放宽并购估值审核限制，鼓励打造未盈利企业估值生态。美国经验表明，并购存在一定失败风险，跨界并购更是一项高风险尝试，其成功率通常低于25%。政府及监管部门需深化对并购尤其是跨行业转型并购的认知，提高对并购绩效不达预期的容忍度，进一步放宽并购审核过程中的估值限制。同时，助力打造未盈利企业估值生态，适度放宽并落实未盈利企业上市，尝试根据行业特性制定差异化上市标准。此外，加强商务资本机构（Merchant Banking）业态的有效集聚，并通过引入国际头部市场化机构的方式带动本土金融机构风险定价与交易撮合能力的提升。

　　二是减轻分红强制性约束，通过持续优化回购规则等提升上市公司回购意愿。适度放宽上市公司尤其是新兴产业企业的分红约束，使其能依据实际经营状况和长期战略灵活规划分红。同时，通过进一步加大结构性货币政策工具的宣贯力度、完善回购增持一站式综合服务等，加强上市公司回购积极性，助力资本市场稳定性提升。

　　三是促进募集资金向创新性、科技性领域集聚，鼓励甚至要求战略投资者参与再融资。可将再融资募集资金的投向放宽至符合国家经济转型发展战略的相关领域。同时，在严控短期“套利”的前提下进一步放开产业投资者、长期资本及耐心资本等潜在战略投资者参与上市公司定增的限制，吸引更多懂产业、懂技术且会定价的专业机构为上市公司可投性背书。

　　第二，推动上市公司优化融资结构，按需调整融资节奏，降低综合融资成本。

　　一是将储架发行制度逐步推广至股、债等全部再融资产品。依据守信记录、信披质量、分红能力等标准对储架发行人实行分类管理，允许符合标准的企业“一次授权、多次募集”。储架发行人等级越高，审批流程愈加简化，择机发行的便利度越高，甚至可适用跨产品类别的万能储架制度。

　　二是大力发展市场化信评体系，实现债券差异化定价，创新风险分担机制，降低民营企业债券融资难度。鼓励中国评级机构参加国际NRSROs认证，提升其市场化评级能力。效仿美国SBIC债券担保机制，将部分民营企业纳入国资平台或产业资本CVC的担保范围。鼓励金融机构扩大信用风险缓释工具创设规模，运用大数据、区块链等技术加强相关数据积累，降低民营企业违约风险。

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